En este artículo, intentaré responder la siguiente pregunta: ¿Cuál es el valor intrínseco de esta empresa? Al final del análisis estimaré un precio por acción justo, basado en un modelo de flujos descontado, y será comparado con el precio por acción del mercado, para deducir si la acción se encuentra sobrevaluada o subvaluada.
La empresa
Para los que no la conocen, Celsius es una empresa americana que desarrolla, vende y distribuye bebidas energéticas en el mercado estadounidense e internacional. Dentro del mercado de bebidas energéticas, Celsius apunta a un público enfocado en el fitness. La empresa afirma que sus bebidas, combinadas con el ejercicio, aceleran el metabolismo, proveen energía y ayudan a quemar grasa.
En agosto de 2022, Celsius entró en un acuerdo de distribución con Pepsi. Bajo este acuerdo, Pepsi obtuvo el derecho de vender y distribuir las bebidas Celsius. En conexión a este acuerdo, la empresa emitió y le vendió a Pepsi 1,5 millones de acciones preferidas por U$S 550 millones. Este acuerdo tuvo una buena recepción, ya que se cree que Pepsi puede ser un aliado estratégico fundamental que ayudará a continuar la expansión tanto doméstica como internacional de todos los productos de Celsius.
Rendimiento pasado
La acción logró un rendimiento espectacular desde 2019, del +2.347,13%. Sin embargo, luego de alcanzar los U$S 99,62 por acción en mayo de 2024, cayó 67% desde entonces.
¿Qué ocurrió desde mayo que golpeó tanto el precio de la acción? El motivo principal fue una desaceleración importante del crecimiento de ventas.
¿Quiénes son los accionistas actuales?
Los insiders son dueños del 12,04% de las acciones ordinarias. Es bueno ver un porcentaje alto de insiders accionistas, significa que hay mayores probabilidades de que la gente que maneja la empresa tenga los intereses alineados con el accionista externo.
Por otro lado, los inversionistas institucionales tienen un 69,60% de las acciones ordinarias emitidas, lo cual no es ni muy alto ni muy bajo. Normalmente un cantidad baja de accionistas institucionales puede significar que la empresa ha pasado desapercibida, está sub analizada y por lo tanto podría ser una oportunidad de compra previo a la entrada de estos inversores grandes.
Management
John Fieldly es el CEO de Celsius desde 2018, además es el presidente del directorio de la empresa. Bajo su liderazgo, Celsius ha experimentado un crecimiento extraordinario. Previo a ser CEO, ocupó el cargo de CFO dentro de la empresa desde el 2012.
Ingresos
Si bien el crecimiento ha desacelerado en 2024, la empresa está comenzando a expandirse internacionalmente. En Q2 2024 comenzaron a vender productos en Reino Unido e Irlanda, y se espera que para la segunda mitad del año comiencen a haber ventas en Australia, Francia y Nueva Zelanda. Cabe destacar que, a diciembre de 2023, el 96% de los ingresos provenían de Estados Unidos.
Las ventas del Q2 2024 crecieron un 23% a/a. Si bien es un buen incremento, se puede ver una gran desaceleración si lo comparamos con trimestres anteriores.
Celsius se posiciona tercero en el mercado de bebidas energéticas en Estados Unidos, detrás de Red Bull y Monster Energy. La empresa viene ganando cuota de mercado. En 2023 obtuvo una cuota de mercado de 6,8% aproximadamente, versus 3,8% en 2022.
Ingresos Operativos
La empresa históricamente ha presentado ingresos operativos negativos previo al 2020. En 2023, sin embargo, el margen operativo fue de 20.21%. En los primeros 6 meses del 2024, el margen operativo es de 23,4%, versus 18,73% de los 6 meses de 2023. Claramente la tendencia es positiva y la empresa está logrando ser más eficiente, acercándose a sus competidores.
A modo de comparación, Monster Energy ha promediado un margen operativo del 31,26% en los últimos 6 años.
Ganancia Neta
Los ingresos netos no están muy por debajo de los ingresos operativos. Esto se debe a que la empresa no tiene deuda y tiene un alto balance de cash (U$S 903 millones el 30 de junio de 2024), por lo que tienen un ingreso neto en intereses positivo.
Sin embargo, la empresa tiene emitidas acciones preferidas convertibles por el contrato con Pepsi, a las cuales le correspondieron U$S 45 millones en 2023. Por eso las ganancias atribuibles a los accionistas ordinarios son menores que las ganancias netas de la empresa.
La pérdida del 2022 se debe principalmente a los costos que incurrió la empresa por terminar los contratos con los distribuidores anteriores a Pepsi, los cuales fueron de U$S 193,8 millones. Sin embargo, este costo fue cubierto en su totalidad por Pepsi.
Flujo de Caja
El flujo de caja operativo viene acompañando el alto crecimiento de los últimos años. Por otra parte, la empresa no tiene grandes gastos de capital.
En 2022 el flujo operativo fue positivo a pesar de que la empresa tuvo pérdidas. Esto se debe a que Pepsi cubrió todos los costos que incurrió Celsius por terminar los contratos con los distribuidores anteriores, pagándole a Celsius en efectivo, el cual fue contabilizado como ingresos diferidos.
Red Flags
La empresa admite que sus estados financieros contienen debilidades materiales contables en 3 áreas: en el reconocimiento de ingresos, en la provisión de pérdidas por promociones y en la contabilidad de inventarios. No es la primera vez que los estados financieros presentan problemas y fallan los controles internos.
Nunca es bueno encontrarse con este tipo de problemas en los reportes financieros. La calidad de los reportes es esencial para poder analizar una empresa y cualquier valuación que se realice puede ser inútil si los estados financieros presentan errores o información falsa. Además, afecta negativamente en la reputación de la empresa. En el peor escenario, puede ser una señal de la existencia de fraudes.
A comienzos de setiembre la empresa anunció que las ventas a Pepsi disminuirán entre U$S100 millones y U$S120 millones en el trimestre actual con respecto al año pasado, debido a que Pepsi se encuentra con excesos de inventario. Como la empresa registra sus ingresos cuando le vende a Pepsi, y no al consumidor final, es difícil observar directamente cómo evoluciona el crecimiento de ventas al consumidor final.
Valuación
Ahora pasaremos a realizar distintas proyecciones, con el objetivo de estimar el flujo de fondos que la empresa generará en el futuro. El mismo se descontará al presente a la tasa que iguala el costo de capital.
Flujo de Fondos
Ingresos
Según Statista, en 2023 el mercado de bebidas energéticas en EEUU fue de U$S18.510 millones de dólares. Esto posiciona a Celsius con una cuota de mercado de 6,8% en 2023, versus 3,8% en 2022. Además, se proyecta que el mercado crezca un 7% anualizado hasta el 2030.
Se espera que Celsius finalice el 2024 con ingresos por USS 1.550 millones. Suponiendo un crecimiento anual de mercado de 7%, esto posicionaría a Celsius con una cuota de mercado de aproximadamente 7,4% en 2024.
Asumiendo que Celsius seguirá ganando cuota de mercado y consolidará su tercera posición en el mercado hasta alcanzar un 15% del mercado en el 2030, Celsius tendría en 2030 un ingreso por ventas en EEUU de U$S 4.458 millones. Por otra parte, las ventas internacionales fueron de U$S 54,67 millones en 2023 y vienen creciendo un 36% en lo que va del 2024. Asumiendo que crecerán 33% en 2024, 25% en 2025 y 20% cada año hasta 2030. Esto implicaría que en 2030 los ingresos internacionales sean de U$S 226 millones.
En resumen, esta proyección estima un crecimiento total de ingresos de 19,8% anualizado hasta el 2030.
Por otra parte, si analizamos los datos históricos de Monster, uno de sus principales competidores, ellos tenían ingresos similares a los de Celsius en el 2010, y en los siguientes 10 años lograron un crecimiento anual de 13,4%.
El escenario de crecimiento de 19,8% me parece optimista, por lo que proyectaré este crecimiento para los años 2 – 5, y luego el crecimiento irá disminuyendo hasta converger en 3,7% en perpetuidad (basados en la tasa de retorno del bono del tesoro americano a 10 años). Según una conferencia reciente hecha por el management de la empresa, el crecimiento a 1 año se verá impactado negativamente por un exceso de stock adquirido por Pepsi en el pasado, por lo que proyectaremos tan solo un crecimiento de 10% en el primer año.
Margen Operativo
Proyectamos que los márgenes operativos seguirán aumentando hasta alcanzar un 25% en el año 5 y quedarán en ese nivel. Levemente inferior a los niveles alcanzados por Monster en el pasado, ya que suponemos que la industria se volverá más competitiva.
Costo de Capital
La empresa no tiene deuda (excepto una pequeña cantidad en leasing), está financiada con patrimonio propio y acciones preferidas convertibles en manos de Pepsi. Debido a que son convertibles, a efectos de nuestra valuación asumiremos que son convertidas y sumadas al total de acciones ordinarias en circulación.
Para calcular el costo de capital, utilizamos el conocido modelo CAPM. El mismo relaciona el costo de capital con la tasa libre de riesgo, el riesgo sistemático de la empresa (beta) y la prima de retorno del mercado por sobre la tasa libre de riesgo.
La tasa libra de riesgo es del 3,7% , basado en el bono del tesoro americano a 10 años, y consideramos una prima de retorno del mercado americano del 4,33%. Por último, el beta de Celsius es de 1,84.
Costo de capital = costo de capital accionario = 3,7 + 1,84 * 4,33 = 11,67%
En el largo plazo, asumimos que el costo de capital converge a la tasa libre de riesgo más la prima de retorno de mercado, lo cual es 8,03%.
Reinversión
Para que la empresa mantenga el crecimiento, es necesario que se reinvierta en capital de trabajo y gastos de capital. Actualmente las ventas sobre capital se encuentran en el entorno del 1,5 y asumiremos que ese ratio se mantendrá a futuro, en base a este número deducimos la inversión necesaria para cada año.
A partir del año terminal, la reinversión anual se deduce de la fórmula:
g = reinversión * ROIC = 3,7%
Donde:
– g = crecimiento
– Reinversión = 46% de las ganancias operativas después de impuestos (EBIT(1 – t))
– ROIC (retorno del capital invertido) = 8,03%
El retorno del capital invertido se asume que es igual al costo de capital a partir del año terminal.
Opciones
La empresa emite opciones en forma de pago a sus empleados. En vez de asumir que las opciones se ejercen y se diluyen las acciones, estimamos un valor de estas opciones utilizando el modelo Black-Scholes y se lo deducimos al valor de la empresa.
Conclusión
Bajo los supuestos del análisis realizado, el precio justo por acción debería ser de U$S 29,43 (11,68% por encima del precio actual). A pesar de la enorme caída que sufrió la acción este año, estimamos que aún se encuentra levemente sobrevaluada.
